5 - Como lidar com as falhas das empresas e dos mercados de capitais?

Março de 2008

Em 1937, o professor Ronald Coase escreveu um artigo essencial para quem pretende tentar responder à pergunta: para que existem as firmas? No texto clássico The nature of the firm, o ilustre pensador (Prêmio Nobel de Economia em 1991) apresenta uma explicação para a necessidade das empresas (ou melhor, das firmas, palavra muito usada no âmbito da ciência econômica): firmas precisam existir porque é necessário firmar contratos de longo prazo entre empreendimentos e pessoas necessárias às diversas atividades a eles associados, especialmente quando não se consegue prever com exatidão quais serviços serão necessários no futuro. Tais idéias não constituem a única teoria consistente sobre as firmas; ainda assim, fazem considerável sentido, pois acreditamos que seria insuportavelmente dispendioso para uma economia capitalista a contratação e a descontratação de pessoas inúmeras vezes ao longo de uma semana de trabalho e das vidas úteis de múltiplos empreendimentos. Assim, contratos de trabalho de longo prazo, firmados entre uma entidade denominada firma (empresa) e pessoas prestadoras de serviços existiriam para reduzir dramaticamente custos de contratação, denominados pelo professor Coase de custos de transação.

As idéias de Coase têm inspirado muitos pensadores. O professor Oliver E. Williamson, por exemplo, identifica a existência de uma economia dos custos de transação, caracterizada não apenas por custos pré-contratuais, objeto das reflexões de Coase, mas também por dispêndios ex post, que emergem após a assinatura dos contratos. Segundo Williamson, contratos podem ser firmados com salvaguardas, mas nem sempre são cumpridos. Em primeiro lugar, produtos e serviços transacionados podem ser muito específicos (poucos são capazes de prover) ou genéricos (muitos são capazes de prover); nesse caso, o contrato pode não estar exatamente alinhado à natureza daquilo que se pretende transacionar. Em segundo lugar, o professor argumenta: pessoas têm racionalidade limitada e não conseguem prever tudo, além de serem, basicamente, oportunistas, tendendo ao aproveitamento de brechas contratuais, se tiverem benefício e oportunidade. Com a economia dos custos de transação, Williamson objetiva refletir sobre quando faz sentido às empresas verticalizar (assumir) ou desverticalizar (contratar externamente) atividades, buscando o mercado externo.

Ronald Coase e Oliver E. Williamsom discutem, portanto, o papel das firmas - estruturas criadas para internalizar contratos de longo prazo com pessoas – e dos mercados - constructos menos rígidos e capazes de prover serviços às firmas e às pessoas. Note-se que ambos os pensadores têm em comum a teoria dos custos de transação e a idéia básica de que tanto as firmas quanto os mercados existem para reduzir custos de transação, cada um a seu modo. Mas as discussões prosseguem com outros estudiosos, como os professores J. Rogers Hollingsworth e Robert Boyer; no livro Contemporary capitalism – the embeddedness of institutions (1997), ambos argumentam: não existem apenas as firmas, os mercados e a miríade de estruturas intermediárias entre eles (expressão utilizada por Williamson). Uma economia capitalista conta com diversas estruturas de coordenação de atividades econômicas: as empresas (firmas), os mercados, as redes, as associações, as comunidades e o Estado; tais estruturas ou mecanismos têm papéis a desempenhar no capitalismo.

Assim, no tabuleiro do jogo capitalista, todas essas (e possivelmente outras) estruturas têm papéis ou funções a desempenhar visando aumentar a confiança das pessoas, reduzir custos de transação e tornar a economia mais eficiente. Empresas devem produzir bens e serviços, fazendo jus a uma remuneração; mercados permitem trocas entre agentes que transacionam produtos e serviços (exemplo: o mercado de capitais); redes podem ser integradas por agentes, quando essa integração é vantajosa para a economia (exemplo: uma montadora de veículos e seus fornecedores de auto-peças); associações representam interesses de grupos específicos (exemplo: sindicatos patronais e de trabalhadores); comunidades aproximam, de forma menos estruturada, pessoas com interesses comuns (exemplo: comunidades virtuais na internet). Quanto ao Estado, cria regras do jogo e, ao menos conceitualmente, assegura seu cumprimento (enforcement).

Um dos desdobramentos mais importantes da teoria dos custos de transação lançada por Ronald Coase em 1937 é a contribuição do professor Douglass C. North (Prêmio Nobel em 1993) para a ciência econômica, cujos estudos buscam entender por que alguns países se desenvolvem e avançam, enquanto outros ficam estagnados ou para trás. E a resposta de North, que pode ser vista no livro Institutions, institutional change and economic performance – political economy of institutions and decisions (1990), é a seguinte: a diferença reside nas regras do jogo, formais (leis, regulamentos complementares e contratos) e informais (ditames da cultura), bem como no cumprimento das regras (enforcement). Em um contexto de assimetria informacional entre quem compra e vende produtos e serviços e de custos de transação, de jogadores - estruturas de coordenação de atividades econômicas – imperfeitos e de seres humanos cujas decisões são baseadas em critérios intangíveis, as regras do jogo e seu cumprimento se tornam cruciais. North ressalta que as pessoas têm motivações profundas e decidem baseadas em modelos mentais muito pessoais e subjetivos, o que explicaria, por exemplo, o sacrifício da vida em prol de uma causa. Cabe lembrar que nem todas as regras são oriundas do Estado, mas também das próprias estruturas citadas e da cultura (pessoas).

Sobre as estruturas em questão: sim, elas são imperfeitas, conforme afirmam Hollingsworth e Boyer. Empresas podem ser lentas para reagir a mudanças, excessivamente burocratizadas, ineficientes e injustas com seus públicos stakeholders. Redes podem admitir desequilíbrio de poder entre integrantes. Associações podem ser excessiva ou fracamente focadas nos interesses dos seus representados. Comunidades podem ser frágeis e incapazes de gerar produtos e serviços. O Estado pode favorecer interesses específicos, em detrimento da coletividade, além de operar de forma ineficaz. Sobre os mercados: necessitam ser regulados, para equilibrar comportamentos e mitigar o risco da obtenção de lucros não razoáveis; a despeito de sua relevância como uma espécie de mão invisível regulando preços na economia, conforme a visão de Adam Smith, os mercados falham. O filme The smartest guys in the room, realizado com base em livro de mesmo nome de Bethany McLean e Peter Elkind sobre a ascensão e a queda da empresa Enron nos Estados Unidos, do setor de energia, pode ser recomendado a quem deseja ver como mercados de capitais podem falhar gravemente, como ações de marketing empresarial podem ofuscar a racionalidade.

Com base nessas considerações, e respondendo à pergunta como lidar com as falhas das empresas e dos mercados de capitais?, acreditamos que a resposta seja: aprimorando as regras do jogo e seu cumprimento, visando não apenas melhorar o jogo, como também ampliar a qualidade e a maturidade dos jogadores. No Brasil, as melhorias da Lei das Sociedades Anônimas (6.404, 15/12/76), o advento do Novo Mercado e dos níveis 1 e 2 de governança corporativa da BOVESPA, o esforço de conscientização de dirigentes organizacionais e a conseqüente mudança de postura percebida em várias empresas nos anos recentes parecem confirmar essa resposta.

MMB - Publicado na Revista RI

4 - Governança corporativa: como ela pode afetar o custo de capital?

Fevereiro de 2008

A boa condução de uma empresa no nível de sua cúpula interessa a investidores proprietários e emprestadores, que se tornam mais confiantes nas potencialidades de uma empresa. Mas como eventuais benefícios de uma boa governança corporativa podem afetar o custo do dinheiro que financia os investimentos empresariais? Esta pergunta merece investigação e desenvolveremos aqui alguns raciocínios singelos, sem pretender, em nenhum momento, fechar o entendimento de uma questão que não nos parece simples e que, aliás, merece ser contemplada em mais de um artigo. As considerações em pauta emergem de nossa experiência profissional e acadêmica, com destaque para as proveitosas discussões filosóficas e técnicas sobre finanças corporativas e mercado de capitais que temos tido com o estimado amigo Antônio Carlos Vélez Braga, profissional de Relações com Investidores. Não pretendemos adentrar nas pesquisas acadêmicas feitas para tratar o assunto, não sendo essa a ambição deste artigo.

O custo de capital é a remuneração econômica mínima que indivíduos e organizações devem receber por colocarem seu capital em projetos de investimento; é o retorno mínimo a ser pago pelos projetos em questão a esses públicos. Pode-se falar em custo médio ponderado de capital (Weighted Average Cost of Capital - WACC), custo de capital próprio (Ke) e custo de capital de terceiros (Kd). O WACC é a média entre Ke e Kd ponderada pelas participações desses capitais no investimento a realizar. O custo Ke, por sua vez, é a remuneração que indivíduos e organizações deveriam obter se investissem em outra oportunidade alternativa, com riscos equivalentes aos riscos do projeto de investimento sob análise; tal retorno é denominado custo de oportunidade desses investidores. Em economias mais sofisticadas, Ke é estimado, por muitos especialistas, pelo Capital Asset Pricing Model - CAPM - modelo com elevado grau de intuitividade no qual optamos por embasar as presentes reflexões, sem deixar de reconhecer que outras abordagens são factíveis. Quanto ao custo Kd, é a remuneração dos recursos aportados por agentes dos mercados de crédito e de capitais ao projeto, os quais compõem a alavancagem financeira ou nível de endividamento do projeto. O valor de Kd é estimado com base na expectativa de taxa de juros esperada para a captação de recursos, levando-se em consideração as condições gerais da economia e as condições específicas do projeto que se considera e de quem empreende.

Retornemos ao custo de capital próprio Ke. Criado por Henry Markowitz e William Sharpe, o CAPM preconiza: Ke = Rf + RM . beta. Pontos de atenção: 1. Rf se refere ao retorno do ativo com menor risco disponível aos investidores no mercado financeiro (nos EUA, poderia se relacionar ao retorno de um título como o T-Bond); 2. RM corresponde ao prêmio médio acima da taxa livre de risco do conjunto dos projetos da economia (que pode ser aproximado ao prêmio médio pago acima da taxa livre de risco pelas ações de empresas em Bolsa de Valores); 3; o indicador beta constitui um medidor do risco de mercado do projeto sob análise (que pode ser aproximado ao beta de uma empresa em Bolsa de Valores com a qual o projeto se parece operacionalmente). O beta ajusta o valor de RM ao risco de mercado do projeto em questão. Se o beta do projeto for, por exemplo, igual a 1,0, isto significa que 1,0% de valorização ou de desvalorização do conjunto de projetos da economia correspondem, em média, à valorização ou desvalorização de 1,00% do projeto (lembrando que o valor de um projeto é o seu Valor Presente Líquido - VPL). Nesse caso, o projeto tem risco que equivale ao risco médio do conjunto de projetos da economia. Investidores globais (ou seus assessores, como analistas e profissionais de investimento) podem, ainda, adicionar um prêmio de risco país (Rc) à equação do CAPM, visando ajustar a maior o custo de capital próprio Ke (calculado, geralmente, com base em variáveis do mercado dos EUA, excetuando-se, eventualmente, o beta) às especificidades políticas e econômicas de cada país.

Em economias com bons fundamentos, o custo de capital de terceiros Kd é, necessariamente, menor do que o custo de capital próprio Ke, pois investidores emprestadores receberão seu dinheiro antes dos investidores proprietários, em caso de falência do projeto. Note-se que se o capital de terceiros provoca redução de imposto de renda a pagar - o que não seria o caso, por exemplo, de empresas que optam pelo regime de lucro presumido -, sua parcela no WACC deve ser adequadamente abatida dessa redução no imposto. Na expressão WACC = Ke . e + Kd . d . (1 - IR), a variável “e” representa a participação do capital próprio no investimento a ser feito, “d” a participação do capital de terceiros e “IR” a alíquota de imposto de renda a considerar, quando pertinente. Adicionalmente, o custo de capital WACC (ou Ke, conforme o caso) tem várias finalidades, além de avaliar a atratividade de um projeto de investimento. Permite calcular o valor de negócios e empresas (pois negócios e empresas podem ser vistos como conjuntos de projetos de investimento de mesma natureza, abrigados sob uma mesma gestão ou CGC). O WACC também permite estimar diversas variáveis, tais como o retorno sobre o capital investido (Return On Invested Capital – ROIC) e o lucro econômico entre várias outras. Ademais, presta-se à equalização de fluxos de caixa em transações comerciais. Exemplificando: um dado serviço pode ser pago por um cliente à vista ou em duas prestações idênticas, calculadas de modo que o seu valor presente seja equivalente ao de um pagamento à vista.

Políticas e práticas de governança corporativa afetam o custo meio ponderado de capital (WACC) de projetos e empresas? Cremos que sim: primeira e mais diretamente, via custo de capital de terceiros Kd.; faz grande sentido a hipótese de que os emprestadores de capital tendem a aportar recursos a taxas menores para projetos, empresas e empreendedores que demonstram boa capacidade de pagamento e grande respeito por quem financia - e isso inclui boa governança. Instituições financeiras e a agências de credit rating concordariam com esse ponto de vista? E quanto ao custo de capital próprio Ke? Não temos conhecimento de evidências sólidas que demonstrem que investidores mais qualificados e/ou seus assessores financeiros reduzam de forma sistemática Ke por má governança, criando redutores na equação do CAPM. Posto isso, acreditamos que, no modelo CAPM, os efeitos da governança se fazem sentir sobre o custo Ke preponderantemente por meio do famoso beta.

Sobre o beta: segundo o professor e especialista em finanças Aswath Damodaran (Applied corporate finance, 1999), tal indicador pode ser impactado por três fatores relevantes: 1. alavancagem financeira ou nível de endividamento; 2. alavancagem operacional ou relação entre custos fixos e custos totais - fixos e variáveis; 3. sensibilidade da receita aos ciclos econômicos (quanto menores essas variáveis, menor o beta). Pode-se argumentar: políticas consistentes de informação não poderiam reduzir assimetrias informacionais entre uma empresa e o mercado de capitais, reduzindo impactos nos preços das ações e, portanto, o beta? Em qualquer dessas alternativas, vislumbram-se potencialidades (no mínimo, a investigar) de influência dos conselhos de administração no custo de capital próprio via beta: primeiramente, por meio de políticas de financiamento e de prestação de informações responsáveis; em segundo lugar, via estratégia, especialmente nas empresas que operam em setores menos regulamentados e crendo que existam estratégias que possam melhorar a alavancagem operacional e tratar impactos indesejáveis de ciclos financeiros. Mas lembramos, finalizando, que boa governança, ao tornar mais barato o capital de terceiros, abre espaço, em certa medida - sob pressuposto da responsabilidade -, para maiores níveis de endividamento e, portanto, para menores valores de WACC, mesmo com majoração do beta; adicionalmente, estratégias são instrumentos precípuos de alcance da visão que os dirigentes construíram para suas empresas e, não, de redução de betas.

MMB - Publicado na Revista RI